“AI之王”Anthropic，给马斯克、黄仁勋们打工

Anthropic的招股说明书显示，美股科技巨头或成最大受益者。

在风险提示部分，Anthropic提到了与巨头合作的“take-or-pay”模式，即约定最低支付金额，无论实际使用情况如何。

招股书中提及的算力承诺总额约为6370亿美元。其中，博通、SpaceX、谷歌、亚马逊的承诺金额均达到千亿美元级别。

截至今年7月，Anthropic的ARR（年度经常性收入）仅为650亿美元，相差一个数量级。这意味着Anthropic相当于把未来几年的收入都交给了科技巨头。

现阶段，AI之王依然在为巨头们打工。

最佳估值周期

目前是Anthropic一个非常有利的上市窗口期，主要体现在三个方面。

首先，Anthropic正处于高速增长阶段，当前的增速最能吸引投资者。

根据招股书，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增长至45.85亿美元。上半年，Anthropic的营收达到162.86亿美元，同比增长了13倍。看似已快速增长，三季度表现依然强劲，结合招股书信息推算，三季度营收约165亿美元，已超越上半年，同比增速仍为10倍。

ARR的细节也交叉印证了这一结论。2025年初，Anthropic的ARR仅为10亿美元，今年4月已突破300亿美元。据媒体报道，7月底已达到650亿美元，这种增速在人类历史上可能都极为罕见。

其次，Anthropic仍是AI领域最受用户认可的公司之一，这从用户数据中可见一斑。Anthropic采用TTM（过去12个月滚动收入）口径统计客户，将客户分为10万以内、10万以上、100万以上、1000万以上几类。

截至9月30日，10万以上的客户达到11900家，三个季度增加了10400家。贡献超过1000万美元的客户已有250家，而低于10万的客户更是达到4000万个。

Anthropic对其客户的态度有多强硬？招股书提到，其收入有一部分来自“违反了使用政策或商业条款的客户”，即被封号的客户，这些客户即使充了钱，也可能不予退款。许多大陆用户对此可能已有感受，甚至怨声载道。尽管如此，许多客户仍然离不开Anthropic。

核心原因是Anthropic的技术能力依然领先，这也是其当前上市的重要“卖点”。

最后，Anthropic现阶段证明了技术领先能讲通商业故事。上半年，Anthropic的净亏损为807.48亿美元，但这主要由融资决定，可转债、衍生负债与公允价值变动的亏损占723.88亿美元，实际经营亏损仅为6.93亿美元。

按经营利润口径，Anthropic在二季度为9.74亿美元，首次实现单季经营利润转正。上半年，经营活动现金流净额39.29亿美元，实现现金流转正，表明大模型的模式盈利能力较强。

现在这个时机上市，Anthropic能获得不错的估值。用户认可且付费意愿强烈，市场议价能力强。处于快速飞奔阶段，高增速非常亮眼。同时，也向资本市场展示了自身商业模式的可持续性——只是暂时处于投入期，商业模式已成立。

“AI之王”的隐忧

如果能赶上SpaceX上市的那个窗口，可能会更好。后者在今年6月IPO时，凭借AI描绘的前景，估值一度冲至1.77万亿美元。

而如今，据路透社报道，部分参加Anthropic投资者日的投资者，对IPO估值预期有所下降，从之前的2万亿美元降至约1.5万亿美元。核心原因在于公司收入环比增速放缓。按此前的测算，Anthropic在三季度的环比增速已降至约43%。

当下可能已是最好时机，否则就要等待更长时间，面临更多不确定性，甚至可能更差。

AI世界变化迅猛。在Anthropic之前，OpenAI是市场引领者。后者创造了ChatGPT时刻，并在较长时间内保持模型能力领先。2021年，七位前OpenAI成员出走创立Anthropic。短短5年间，Anthropic已实现对OpenAI的反超。

而且是全方位反超。5月，Anthropic估值达到9650亿美元，超越OpenAI。7月ARR也超越OpenAI。

但Anthropic的领先优势也在缩小。10月的数据显示，中美顶级AI模型之间的性能差距已缩小至约3%，创下新低。中国的大模型在持续追赶。

在AI模型评测平台LiveBench上，DeepSeek V4.1 Flash排名全球第六，整体性能已可与Anthropic和OpenAI的头部模型相提并论。月之暗面推出的Kimi K3.1 Pro，性能已接近Opus 5.5。

中国模型成本更低、性价比更高，在技术能力和商业化两个赛道上，都可能给Anthropic带来冲击。更为关键的是，中国模型更开放，并不会像Fable 5一样受到全球出口管制。

或许在接下来的某个时段，Anthropic就不再领先，商业变现也会面临巨大冲击。加之高速增长下，基数越来越大，增速放缓本身不可避免，越往后的估值可能越不如当下。

为了尽可能避免这种情况，Anthropic已做出应对。

Anthropic进行了一定程度的降价，尤其是小模型。10月，其发布Claude Haiku 5.5，这是其最小、最经济的模型，输入和输出单价较上一代明显下调，标准输入价格降至每百万Token 0.10美元、输出价格降至每百万Token 0.50美元，单价降幅约90%。

旗舰模型也有降价，但力度很小。例如，9月，Anthropic发布Fable 5.1，定价为10美元/50美元/0.25美元（输入/输出/缓存读取，每百万token，下同）。与6月的Fable 5相同，但Fable 5.1使典型工作负载的成本比Fable 5降低约25%，复杂编码和高强度agentic任务的节省最高可达45%，也算降低了模型使用成本。

提交招股书前，Anthropic发布了Claude Opus 5.5，定价为4美元/20美元/0.20美元，叠加模型效率提升后，单个任务的成本比Opus 5降低约40%。

但这样的价格与国产大模型差距巨大。例如新发布的DeepSeek Flash V4.1 1017，每百万Token输入0.15美元、输出0.60美元、缓存读取0.003美元，相比Anthropic几乎是白菜价。Kimi K3.1 Pro输入2美元、输出10美元、缓存读取0.20美元，输入和输出价格只有Opus 5.5的一半。

Anthropic的降价只是犹抱琵琶半遮面，其价格相比中国大模型仍然过高。这是由成本与商业逻辑决定的。尽管Anthropic的代码库中，9月单月新增贡献超过90%由Claude撰写，成本可以压低，但其价格大概率无法做到中国模型那样极限。

因此，在很长一段时间里，Anthropic都没有价格优势。

那么，要保证全球领先优势，就只有一条路——技术领先。

眼花缭乱的资本手段

技术领先的前提是算力保障。Anthropic已成为博通、SpaceX、谷歌、亚马逊、微软等巨头的大金主。

SpaceX三季报显示，其AI业务营收达到75.6亿元，同比增长830%，超越发射、通信，成为第一大业务。SpaceX未提及太多客户，Anthropic是唯一被提及、也是最大的外部客户。

招股书中，Anthropic主要提到了7家公司。其中，博通是最大的采购来源，双方签订了五年期主设备融资租赁，租金约1612亿美元，按季度支付。

SpaceX的采购总额最多为1205亿美元，合作至2029年，2027年以前的订单不可撤销。到期后，双方任一方可提前90天通知取消。这算得上退出最灵活的合作。

谷歌的算力服务高达1145亿美元，是典型的不问用量、不足补差，除Google重大违约外不可撤销。不仅如此，Anthropic还承诺2028–2031年追加TPU采购1250-1500亿美元。

亚马逊算力服务为1100亿美元，与谷歌一样，也是不问用量、不足补差、除重大违约不撤销。微软则为449亿美元，不问用量，部分可撤销。

仅这几家巨头，Anthropic就承诺了最高超过5000亿美元的采购，即便按千亿ARR计算，Anthropic也基本把未来5年的营收交给了巨头们，这几乎可以说是给巨头打工。